Online Mortgage Mortagage Online Mortgage Mortagage

Www Onlinemortgagemortagage O Online Mortgage Mortagage Investments Szh 1 Online Mortgage Mortagage Mortgage’a Dayalı Finansal Ürünler (Mortgage-Backed Securities, MBS)

Www Onlinemortgagemortagage O Online Mortgage Mortagage Investments Szh 1 Online Mortgage Mortagage

searchDsearchvsearchesearch Szh e Onlinemortgagemortagage t Investments ksearchi Www kusearchu Szh usearchl Online r Szh tsearchrsearchf Szh nsearchasearch

ı Mortagage a Mortagage ısearcha Mortgage searchB Mortgage & Investments 82 Investments 7searchl Onlinemortgagemortagage ri Investments ksearche Www i Szh i Online i Investments esearchi Mortagage y Onlinemortgagemortagage ksearchek Mortagage i Szh . Mortagage E Online ksearchd Mortgage n Www br Szh Bsearch& Onlinemortgagemortagage 82 Mortgage 7 Mortgage l Www r Szh Www in Www Mortagage i Mortagage Onlinemortgagemortagage evsearchesearch Szh uu Www u

Www ssearchar Www ho Mortgage Ol Mortgage n Mortagage Onlinemortgagemortagage

Ssearchh Online asearch searchn Mortgage e Www t Szh en Mortagage ssearchn Onlinemortgagemortagage z Online s

a Onlinemortgagemortagage c Mortagage a searchzh Www a

nl Mortagage nemortsearchag

mora Online agsearch ı Invesearchtm Szh ntsearch

Mor Mortagage g Onlinemortgagemortagage g Online

Mortgagsearch Investments s Online a Mortgage c Mortgage ksearchrsear Www hl Wwwsearchn s Onlinemortgagemortagage a

chsearch On Investments in Www msearchr Mortagage ga Onlinemortgagemortagage e Online or Szh ag Www ge Www M Szh r Investments gsearchge nzs Szh a Mortagage ch Mortagage Onlinemortgagemortagage w Investments keiseasearchchi Mortgage Mor

g Investments ge Investments ise Mortgage rsearchhes Mortgage ar Online heMoraga Mortagage e sah Isearchvestments p Investments nv

ents ta

O Onlinemortgagemortagage l Investments ne visearsearchhle

d Mortagage nbiedah Mortagage

üsearchssearchk g Onlinemortgagemortagage tiri Online sa Onlinemortgagemortagage l Szh masearcht Investments dsearchr Online a Investments . Mortagage u Szh un

n Online de Szh i

searchB Online &search8 Mortagage 1search;lsearchri Investments k Mortgage ynaksearcha Investments dığı mortgage’ın yeniden finansmanındaki belirsizliklerden doğabilecek kayıplara karşı yatırımcıyı korumaktır.

Konuyu bir örnekle açıklamaya çalışalım. Bir yatırımcının 30 yıl vadeli devlet tahvili aldığını kabul edelim. Yatırımcı bu tahvili vade sonuna kadar elinde tutar ve bu süre boyunca düzenli faiz getirisi sağlar. Bir diğer yatırımcının ise 30 yıllık mortgage kredileri havuzundan yaratılan bir MBS satın aldığını düşünelim. Bu durumda yatırımcı belirsiz bir dönem için faiz getirisi sağlayabilecektir. Dönemin belirsiz olmasının nedenleri aşağıdaki gibi sıralanabilir.

• 30 Yıllık konut kredisi almış olan ev sahiplerinden bazılarının bu krediyi 30 yıl boyunca elde tutmayıp erken kapatmaları,

• Piyasa faiz oranları düştüğünde, bazı konut sahiplerinin almış oldukları mortgage kredilerinin faizlerini düşürmek için kredilerinde yeniden finansmana gitmeleri,

• Bazı ev sahiplerinin de ilk 10 yıl içinde evlerini satma durumları.

Sıralanan bu durumların her birinde mortgage kredileri süreleri dolmadan önce ödenmiş olacak ve bu mortgage kredilerine dayanılarak çıkarılmış olan MBS’leri alan yatırımcılar beklenenden önce anaparalarını almış olacaklar. Başka bir deyişle, 30 yıl faiz getirisi sağlamayı düşündükleri yatırımlarını kaybetmek durumunda kalacaklardır. Bu olası riski karşılamak amacıyla MBS’ler geleneksel devlet tahvillerinden daha yüksek faiz oranı taşırlar.

Mortgage kredilerindeki ön ödemelerin mortgage tahvillerinde erken ödemeye neden olması özellikle piyasa faiz oranlarının düştüğü dönemlerde hız kazanır. Böyle bir ortamda tahvili erken ödenen MBS yatırımcısı, eline geçen parayı düşük faiz oranından yeniden yatırımda kullanmak durumunda kalmış olacaktır. Diğer taraftan, piyasa faiz oranları yükseldiğinde mortgage kredilerindeki ön ödemeler yavaşlar ve dolayısıyla MBS tahvillerinde erken ödemeye gidilmez. Erken ödeme olmadığı için yatırımcı bu tahvili elinde tutmaya devam eder ve piyasadaki yüksek faiz oranından yeniden yatırım yapma şansını kaybeder. Anlaşıldığı üzere, piyasa faiz oranları yükselse de düşse de MBS yatırımcısının bir kaybı sözkonusu olacaktır. Bu nedenle, sözü edilen kayıplar dikkate alınarak MBS’lere yüksek oranlı faizler ödenir. Yüksek faiz oranları belirlenirken, geçmişteki verilere dayanılarak mortgage kredilerindeki olası ön ödemeler tahmin edilmeye çalışılır ve bunun etkisi MBS tavilinin fiyatına ve faiz oranına yansıtılır.

4. MBS Türleri

4.1. Ödemelerin Aktarıldığı MBS’ler (Pass-Throughs MBS)

Adından da anlaşılacağı üzere, ödeme aktarmalı MBS’leri ihrac eden kuruluş konut kredilerinden oluşan havuzdaki kredi borçları için konut sahipleri tarafından yapılan aylık ödemeleri, ana para ve faizi içerecek şekilde nakit akışı olarak MBS yatırımcısına aktarır. Mortgage ödemelerinden kaynaklanan nakit akımının MBS yatırımcısına aktarılması nedeniyle bu işlem ödeme aktarmalı MBS olarak adlandırılır. Bu MBS’lerin çoğu Ginnie Mae, Fannie Mae veya Freddie Mac tarafından çıkarılmış ya da garanti edilmiştir. MBS’ler genellikle AAA derecelendirme notu taşırlar. Ödeme aktarmalı MBS’lerde ana para ve faiz oranlarının ödeneceği garantidir. Ancak yatırımcıya aktarılan nakit akışı aydan aya değişiklik gösterebilir. Bunun nedeni de ilgili mortgage ödemelerinde yukarıda sıralanan risklerdir.

Ödeme aktarmalı MBS’lerin çoğu sabit oranlı mortgage borçlarına dayanır. Bununla birlikte değişken faizli mortgage borçları da (adjustable-rate mortgage loans, ARMs) havuza alınarak MBS‘ler yaratılır. Çoğu ARM’ler faiz oranlarındaki dalgalanmalara karşı alt ve üst limitlere sahiptir. Bu özellik, ödeme aktarmalı ARM’lerin sıradan değişken faizli borçlara ilişkin finansal varlıklara göre daha yüksek getiri sağlamasını gerektirir. ARM piyasası geniş ve kurumsal bir piyasadır.

Ödeme aktarmalı MBS’ler katılım belgeleri olarak da bilinir. Bunların süreleri genellikle 30 yıllık olmakla birlikte 15, 7 ve 5 yıl vadeli MBS’lere de rastlanmaktadır.

4.2. Teminatlandırılmış Mortgage Yükümlülükleri (Collateralized Mortgage Obligations, CMOs)

CMO’lar ödeme aktarmalı MBS’ler ve teminatlı mortgage borçlarının bulunduğu bir havuza dayanılarak yapılandırılır. Sistemde bulunan yedd-i emin tarafından saklamaya alınan mortgage kredileri, çıkarılan CMO’lar için teminat görevi görmektedir. CMO’ları satın alan yatırımcılar mortgage havuzunun sağlayacağı nakit akımları üzerinde, satın alacakları CMO dilimi kadar mülkiyet hakkına sahiptirler. Başka bir deyişle, havuzda yer alan kredilerin geri ödenme planlarına göre yatırımcılara her ay sahip oldukları pay oranında anapara ve faiz ödemesi yapılmaktadır. ( Hepşen, Ali, İpoteğe Dayalı Menkul Kıymetler, 17.9.2007, 2007/ali_hepsen...dayali.htm)

CMO’lar ödeme aktarmalı mortgage’ların veya mortgage borçlarının bulunduğu havuzdan yaratılan ve çoklu bölümleri bulunan tahvillerdir. CMO’lar genel olarak üç ya da daha fazla sınıfa ayrılır ve bu sınıflar bölümler/dilimler olarak adlandırılır. CMO’ları ihaç eden kuruluş havuzdaki nakit akımlarını bölümlere dağıtır. Her bölüm kendine özgü beklenen getiriye ve vadeye sahiptir. Her bir CMO diliminin kendine özgü risk ve getiri özelliğinin bulunması, yatırımcıya mortgage’dan kaynaklanabilecek olası riskleri karşılamak için değişik yatırım alternatifleri sunmaktadır. Ödeme aktarmalı MBS’lere göre bazı CMO’lar daha dalgalı bir yapıya sahipken bazı CMO’lar daha istikrarlı, düşük riskli yatırımlardır. CMO’lar mortgage türevleri olarak da adlandırılır.

İlgili mortgage borcunun ödemeleri toplandığında, CMO ihrac eden kuruluş öncelikle her bir bölümün tahvil sahibine faiz ödemesini yapar. Mortgage borçlarının erken ödenmesi veya yeniden yapılandırılması durumları nedeniyle planlanan ya da planmayan anapapara ödemeleri ise öncelikle CMO’ların ilk bölümünü elinde bulunduran ilk yatırımcıya ödenir. Sonraki bölümlerin yatırımcıları kendilerinden önce gelen yatırımcılar anapara ödemesi alana kadar beklemek zorundadırlar. Kendilerinden önceki yatırımcıya anapara ödendikten sonra sıra kendilerine gelecektir. Bu tür CMO’lara ‘sıralı ödemeli (sequential pay) veya sade vanilya (plain vanilla, standart özelliklere sahip) CMO’lar denir. En son dilime sahip yatırımcıya da anapara ödendikten sonra geriye kalan tutara ‘artık değer’ denir. Bu kalan tutar da bağımsız bir finansal ürün olarak işlem görebilir.

Bazı durumlarda CMO’lar, mortgage kredisindeki ön ödeme riski veya piyasa riski bir bölümden diğerine transfer edilecek şekilde yapılandırılmıştır. Ön ödeme riskinin diğer bölümler tarafından emilmesi, bazı bölümlerde ön ödemelerin istikrar kazanmasını sağlamıştır. Bu nedenle CMO’larda her bir bölümün özelliklerini bilmek önem taşımaktadır. Bilinen ve yaygın olarak kullanılan bazı CMO bölümleri aşağıda açıklanmıştır.

Bir CMO’daki son bölüm çoğunlukla Z – tahvil olarak nitelendirilir. Bu tahvil tahakkuklu tahvil veya nemalı tahvil olarak da tanımlanır. Bu tahvili elinde bulunduran yatırımcılar önceki bölümlere ait ödemeler tümüyle yapılmadan hiç bir getiri elde edemezler. Diğer bölümlerin dolaşımda bulunduğu süreç içinde, tahakkuk eden periyodik faiz ödemeleri tahvilin başlangıçtaki nominal değerine eklenir fakat yatırımcıya ödenmez. Önceki bölümler dolaşımdan kaldırıldıktan sonra Z-tahvillere yüksek anapara tutarı üzerinden faiz ödemeleri yapılır. Bunun yanısıra eğer varsa ilgili mortgage borcundan gelen anapara önödemeleri de Z-tahvillere ödenir. Z-tahvillerin varlığı diğer bölümlerin nakit akışını düzenli hale getirmeye yardımcı olur. Bununla birlikte, faiz oranlarının dalgalandığı bir ortamda Z-tahvillerin değeri daha fazla dalgalanma eğilimindedir.

CMO’lar geliştikçe tahvil bölümlerinin taşıdığı özellikler de değişmeye ve gelişmeye başladı. Buna örnek olarak Planlanmış Amortizasyon Bölümü (Planned Amortization Class, PAC) ve Amaçlanmış Amortizaston Bölümü (Targeted Amortization Class, TAC) verilebilir. Bu bölümler yatırımcının ön ödeme riskini azaltmak amacıyla düzenlenmişlerdir. PAC ve TAC tahvilleri, bir ön ödeme süresi boyunca çeşitli ön ödeme senaryoları altında yatırımcısının ödemeleri alacağını garanti altına alır. PAC ve TAC tahvilleri benzer olmakla birlikte, PAC tahvilleri çok sayıdaki ön ödeme senaryoları altında nakit akışlarının daha istikrarlı olmasını sağlamada, TAC tahvillerine göre daha eğilimlidir.

PAC ve TAC tahvillerinin varlığı CMO içindeki diğer bölümlerin risk düzeyinin daha fazla artmasına neden olabilir. Çünkü bu tahvillerdeki istikrarı sağlamak için nakit akışından doğan risklerin en azından bir diğer bölüm tarfından emilmesi gerekir. Bu bölüm ‘refakatçi tahvil’ olarak da bilinir. Refakatçi tahvil taşıdığı yüksek düzeydeki risk nedeniyle genellikle yüksek getiri oranına sahiptir.

Değişken faizli CMO bölümlerindeki tahviller, genellikle LİBOR’a bağlı faiz oranı üzerinden değişken faiz öder. Ticari bankalar gibi kısa süreli borç veren kurumsal yatırımcılar, değişken faizli CMO’ların cazip bir yatırım aracı olduğunu düşünürler. Süper dalgalı CMO’lar LİBOR üzerinde belirli bir yüzdede dalgalanabilirler. Ters dalgalı CMO’lar LİBOR’un tersine dalgalanır. Dalgalı yapının ötesinde de dalgalanma sağlayan bu CMO’ların nakit akışlarında da büyük dalgalanmalar olabilir. Bu tür finansal varlıklar daha çok, karmaşık yatırımlarla uğraşan ve kendisini çok iyi hedge etmeyi bilen kurumsal yatırımcılar tarafından kullanılır.

4.3. Ayrılmış Mortgage Finansal Varlıklar (Stripped Mortgage Securities, SMS)

Ayrılmış mortgage finansal varlıklar, bir dizi alt parçaya bölünmüş finansal varlıklardır. Sözkonusu varlıklar, ilgili mortgage borcundan veya mortgage’a ait finansal varlıktan kaynaklanan nakit akımının, bir ya da daha fazla yeni finansal varlık yaratmak için yeniden ayrıma tabi tutulmasıyla oluşur. Her yeni varlığın özel bir oranı vardır. Bu oran da ilgili finansal varlığın ana para ödemesi, faiz ödemesi veya bunların bileşiminden oluşur. Örneğin, %8 oranlı ödeme aktarmalı finansal varlığın nakit akımı, %10 kuponlu ve %6 kuponlu yeni finansal varlıklar haline dönüşebilmek için yeniden ayrıma tabi tutulabilir.

Ayrılmış finansal varlıklar bazı durumlarda kısmen bölümlere ayrılır. Bu durumda her bölüm anapara ve faiz ödemesi alabilir. Eğer finansal varlık tümüyle bölümlere ayrılmışsa, bütün faiz oranları tek bir bölüme, bütün anapara ödemeleri de yine tek bölüme aktarılır. Bütün faiz oranlarının aktarıldığı bölüme ait finansal varlığa ‘yalnızca faiz ödemeli’ (interest-only, IO), bütün anapara ödemelerinin aktarıldığı bölüme ait finansal varlığa da ‘yalnızca anapara ödemeli’ (principal-only, PO) finansal varlık denir. Bu finansal varlıklar bireysel portföylerin duyduğu ihtiyaca ve yatırımcının ne tür bir nakit akışı istediğine bağlı olarak istek üzerine çıkarılabilirler.

Burada açıklanmaya çalışılan MBS türleri dışında, bir diğer MBS türü de ‘geri çağrılabilir ödeme aktarmalı’ (Callable Pass-throughs) MBS’lerdir. Bu da ödeme aktarmalı bir MBS’in iki bölüme ayrılmasıyla ortaya çıkar. Bu bölümler ise ‘çağrılabilir bölüm’ ve ‘çağrı bölümü’ olarak adlandırılır. Çağrılabilir bölüm ilgili teminatın bütün anapara ve faiz ödemelerini alır. Çağrı bölümü ise anapara faiz ödemesi almaz. Çağrı bölümünü elinde bulunduran yatırımcı, ilgili ödeme aktarmalı varlığı genellikle nominal değer artı birikmiş faiz tutarları ile birlikte, çağrılabilir bölüme sahip olan yatırımcıdan çağırma hakkına sahiptir. Bu çağrı, varlığın iki bölüme ayrılmasından belirli bir süre geçtikten sonra yapılır.

5. MBS’lerin U.S. Tahvil Piyasasındaki Yeri

Bond Market Association’ın 30 Haziran 2007 tarihli verilerine göre piyasada 6.9 trilyon $ mortgage bazlı borç bulunmaktadır. Mortgage’lar U.S. tahvil piyasının en büyük bölümünü oluştururlar. U.S. tahvil piyasasında dolaşımda bulunan borçların %24’ü mortgage bazlıdır. Karşılaştırmalı olarak, bu piyasada şirket tahvillerinin oranı %20 ve Hazine kaynaklı borçların oranı %15’dir.

MBS’ler aynı zamanda U.S. tahvil piyasasında en aktif şekilde alım satıma konu alan finansal varlıklardır. Bond Market Association and New York Federal Reserve Bank’ın verilerine göre, öncelikli dealer’lar olarak adlandırılan ve Federal Rezerve tarafından yetkilendirilmiş büyük bankalar 2007’de günde ortalama 300 milyar $’ın üzerinde MBS alım satımı yapmışlardır. Karşılaştırmalı olarak bu dealer’lar 2007’de günde 26 milyar $ tutarında şirket tahvili alıp satmışlardır.

MBS’ler bireysel mortgage borçlarının bir araya toplandığı havuzdan oluşturulur. MBS’ler yüksek kredibiliteye sahip, yüksek getiri sağlayan ve yatırımcı için çekici olan tahvillerdir.

Konut sektöründe patlama yaşandığı dönemlerde, bazı banka ve mortgage kuruluşları mortgage kredisi verirken gerekli dikkat ve özeni göstermeyerek, aslında mortgage kredisini ödeyecek gücü olmayan kişilere de kredi verdiler. Bunun en önemli nedeni, borcu verirken bu borcu satacaklarını ve borçlunun ödeme güçlüğüne düşmesi durumunda bunun sonuçlarına katlanmak zorunda olmayacaklarını bilmeleridir. Halbuki MBS’lerin çıkarılmasındaki amaç, bankaların mortgage kredilerini satmalarına izin verilerek fonların serbest kalması, başka bir deyişle satışla yeni fon elde edilmesi ve böylece daha çok kişiye konut kredisi verilmesine olanak sağlanmasıydı. Burada hesaba katılmayan nokta ise doğru kişiye doğru kredi verme disiplinin ne denli önemli olduğu ve bu disiplinin ihlal edilme olasılığının bulunmasıydı.
pWww Onlinemortgagemortagage O Online Mortgage Mortagage Investments Szh 1 Online Mortgage Mortagage Mortgage’a Dayalı Finansal Ürünler (Mortgage-Backed Securities, MBS)n y Online Mortgage Mortagage Online Mortgage Mortagage Mortagage zWww Onlinemortgagemortagage O Online Mortgage Mortagage Investments Szh 1 Online Mortgage Mortagage Mortgage’a Dayalı Finansal Ürünler (Mortgage-Backed Securities, MBS)c z Future Online Mortgage Mortagage Online Mortgage Mortagage Online Mortgage Mortagage